刘煜辉为中国首席经济学家论坛理事，天风证券首席经济学家

时下中国宏观判断也木有什么好讲的

就是一通货膨胀的局

看看债券的筒子们这回吃的这记闷棍就再清楚不过了

有人怪央妈转向太急

那是拉屎不出怪土地

今年债券的筒子们吃的就是通货膨胀的“闷棍”，

唉，还死活要咬着牙维护着“宏观无通胀”的政治正确

真是打碎了牙和着血往肚里吞啊

多简单的一巴萨模型的事

名义汇率和真实汇率那么大个缺口，软妺币名义汇率木法贬值，灌水不就只能产生内涝丫

傻 活该吃闷棍

吃闷棍在于认知的知识结构的缺陷

“经济越差，债券收益率越低”疫情还没彻底结束，经济还没彻底恢复，国债收益率也没理由回去。

错也木错

凯恩斯的经济世界确实如此

叫菲利普斯曲线

经济下行和通胀是不共戴天的

失业与通胀是世不两立的

但今天咱家的经济运行在这个状态空间吗?

经济下行趋势中常伴随着愈加顽固的通货膨胀预期

就是**子的购买力发毛

这里不要给我提CPI，提CPI又属于经济学教科书原版木有读好，书读得狗肚子里去了，食而不化

附我的一段读书笔记，供瞻仰。

通货膨胀的经济学意义是和经济效用挂钩的。不是一个统计意义的价格指标。我后来的体会，就是满足感，观念形态的福利。

中国的CPI之所以于中国的经济分析几无价值，在于它与经济效用完全脱节。

说个具体场景就明白了。

比方说 家里那块大屏幕，技术是日新月益，价格是越来越低，但它在我生活中出现的时间越来越少，几乎不看电视。也就是说这样一价格不断走低的东西，所以于我的效用是零。

如果全社会像我这样子的感受的人越来越多的话，意味着电视机这种商品在生活中权重的下降。

生活内容是时变的。生活内容是动态变化的。我们现在的生活要求肯定不同于五年十年前。

人的满足感是动态的。

不能满足的经济学意义就是通货膨胀。

任何一种技术手段去追踪它都不可能完美。

但是完全不能追踪效用变化的统计指标，就会和经济的真实没有任何联系。

直接一点讲，它就是个垃圾桷。

钱永远是追逐经济效用上升的商品和服务。经济学中其实没有什么物价通胀和资产通胀的概念 通货膨胀就是货币所购买到的经济效用下降。

这回Virus等于给中国经济状态的判断做了最好的一次实证研究。

中国经济为此休克了一个多月，居然经济中一丝一毫的通货紧缩都木有发生。就这个事，不值得今天我们理论研 究界和债务实务界的筒子们好好想一想吗，你的潜在增长到底怎么了，这是最好的一次实证。

• 复工回来了发现复不了产，订单断崖式下降。企业倒闭，失业狂潮(有报告讲7000万新增失业，20% 的真实失业率?传去喝了咖啡，不知道有木有这事）

钞票发毛的预期浓烈:深圳、杭州、嘉兴等楼市火爆，各地地王频现 • 失业和通货膨胀别扭的共生状态，说明这还是诸位熟悉的凯恩斯经济世界？菲利浦斯曲线？

各种争论源自逻辑源头的分歧:中国经济的潜在增长还稳态吗?我的结论是:中国 的潜在增长目前甚至更早已经进入非稳态的状态，因为我们观察得到一些要素供给 和要素质量带着加速度变化。

在疫情冲击下，我们肉眼能够看到的是总需求“脸着地”，我们肉眼看不到的，潜 在增长是不是也有可能进入“脸着地”的状态。

这个思考的逻辑是这么来的。我这些年对这种状态给过一种解释。经济下行周期的通胀，菲利普斯曲线（凯恩斯的经济世界）失灵，问题在于供给侧，是因为供给侧受到某些负向力量的不断打击而下坠（长期增长动能受损），而需求被既得利益的分利结构所顶住，从而两者向下撕裂出越来越大的缺口，这个缺口就是难以遏制的顽固通胀预期。它是一种运行机制，不是一个具体时间点通胀的高低，内在于系统。

感觉当然不一样。因为是在蛋糕增长变慢，甚至不再增长的时候，钞票变毛。

理论界和债券界的筒子们检视一下自己的认知结构，是不是认知框架始终还停留在中级宏观经济学，即凯恩斯的经济世界中。

所以赔钱、吃闷棍是为认知缺陷交学费。

应该的。

昨天有篇债券圈的文章写得蛮好。十年国债能否越过3.1%？

债券交易员的文章往往弄太技术

但有一句是点精了的：

财政政策也好，货币政策也罢，本质都是转移支付。天底下没有免费的午餐，总有人要默默（或明明白白的）承受代价。

代价就是向经济学学理回归通货膨胀

要么降融资成本“让利”，要么看ybj又在发文窗口指导，让商业银行调低利润计划，给实体“让利”。都有种扯淡做姿态的感觉，完全是慷他人之慨，政治正确的表态。说到底，实体企业逐利，商业银行逐利，都是市场行为。不挣钱的业务，大家宁可不做，价格要不上的贷款，宁可不给。

破坏商业逻辑的代价，是扭曲风险溢价(政治正确的个体在目 前条件下多是收益率低下)，最终反映的是通货膨胀的效果，所以讲无风险 利率的上升是符合经济学学理的。这是一种“政治成本”。

中国无风险利率进入三月后就已经跟宏观真实背离得越来越多，钞票毛 得厉害，只是靠央妈政治正确和银行间的加杠杆的蛮力压制在低位。如 同一被压瘪了按在地板上的弹簧。当政治正确需要调整，蛮力要被卸掉之时 ，弹簧会一跃弹起向真实恢复，很自然的生理反应。

技术上 央妈财爸可以绞尽脑子使劲弄

但经济毕竟最终是由ROE、mpk （潜在增长率的精华）之类说了算

所以使劲弄

弄出来的不过是些 “浑水摸鱼”  少数精明的人是套了利的。

昨天圈子里看到一段子倒是写得韵味形象生动

转：

“没有人肯做养鱼的事情，光想着把鸭子往水里强按：去，捉鱼！只激起水花一片！灵光的鸭子，不顾一切，往仅有的几个安全岛上狂奔，知道你不敢拿它怎么样。于是，其他的鸭子见状，也都蜂拥而至。于是，几万人抢几百套的故事，在各地开始轮番上演。”

股票市场的交易同样地反映着通货膨胀的局，美林投资时钟一旦转向那个象限，投资策略一定转向确定性，抱团集中涌向几个确定性的方向，从而生成确定性溢价。

比方说吃药喝酒的特征，比方说硬核科技攻关的新型举国体制，这叫政治意志形成的确定性。

说实话，这种资金结构要想出现系统性解体，热点呈发散扩散，短时间内怕是很难。

除非生成昂扬向上带领经济走出这通货膨胀的因素。

虽然有些闷骚，但两个月前我提过后面可能有三个方向热点是有文章可以做的。

一是海南，海南有了新的政治使命，新使命叫离岸。这意义完全不同于两年前那个什么国际旅游岛规划，中央领导亲自擎划，慢慢体会龙头在哪些方向。

二是国企改，注意咱家份量最重的两个事（国企改和科技改）的改革小组长，都是由老成谋国的那领导主持，有大文章可以做。

三是中心城市群、都市圈、卫星城这样的提法，长三角和大湾区有了新的资本密度提升的空间。“新基建”强化着中国经济对冲疫情影响的韧性，智能供应链和智能物流将像水电煤一样，成为现代智慧城市不可或缺的部分，这张牌若打好了，想象力还是在的。

今天宏观大局之所以突破难，难就难在今天几乎所有政策的重心都集中在总需求上，比方说逆周期需求管理，而这些政策对日益下坠的供给侧（潜在增长）几无作用。

决定潜在增长的，不是什么模型的测度，而老百姓讲的两碗基本面，一个叫改革开放，一个叫全球化。

这是妈妈的那个味道。能找回来不?

再重复一下学术专业一点的描述。

如果政策的重心放在需求端，需求端迅速拉升，形成正向产出缺口，对应的只能是通货膨胀快速回升。

如果政策定位的重心放在供给侧（潜在经济增长），其实就是调节中国经济的“经纬线”，此次疫情就像 CT 检查时注射的一针显影剂，过去模糊状态的经纬线一下子都照出来。哪些经纬线呢？内化于世界的中国，当然最重要的是中美，内部是政府与市场、中央与地方、官家与民间、以及苍生与资本，简称叫治理。

这才是我们研究界应该思考的重点。

完---