房地产，是中国最复杂的经济难题，没有之一。

要搞清楚房地产问题，必须区分小周期和大周期。

所谓小周期，就是政策调控周期。每次房价过热，政府都要限购限贷，力图降温。但是，一旦房地产市场趋于冰冷，政府又不得不转而放松限制，市场于是再度亢奋。

所谓大周期，是房地产的特征决定的。全球皆然。房地产牛市周期很长，往往会持续十年、二十年。中国此轮房地产大周期，起步于2004年左右，迄今已持续将近20年。

对于开发商而言，小周期很重要。由于房地产是资金密集型行业，小周期也可以难倒大企业。从前几年的顺驰、绿城、佳兆业，到今年的恒大、当代置业、花样年、佳兆业，都是血的教训。否则，即使日后房价大涨，那些出局的开发商也只能望洋兴叹（恒大离悬崖还有一米）。

但对普通的购房者而言，大周期更重要。如果大周期仍看涨，那么小周期的房价下跌反倒是抄底的机会。

最为经典的案例就是2015年。当时，全国房价普跌，购房者陷入持续观望，导致房地产库存激增。

在这种情况下，开发商不得不放缓拿地，结果导致房地产开发投资增速急剧下滑，2015年降至1%的历史低位，进而严重拖累经济增长。

接下来，房地产的“次生影响”开始显现：经济下行压力加大，地方财政收入骤然承压。

面对这种“房价下跌-投资放缓-经济财政下滑”的负面循环，政府不得不开始转向放松调控。结果，一方面是过去受限制的需求如猛虎出笼，另一方面是调控导致楼盘供给下降，结果出现了房价报复性反弹，尤其以深圳最为突出。2016年深圳房价暴动，一年大涨96%（伟大的博弈：摁不住的房价与经济学无敌逻辑）。

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当下，毫无疑问，房地产面临又一轮严峻的小周期考验。

8月下旬至9月初进行的UBS EvidenceLab中国住房问卷调查显示，仅有11%的受访者计划在2021-2022年购房，创下本问卷调查自2015年开启以来的新低。

9月，70个大中城市新建住宅价格出现2015年以来的首次环比下降。

于是，市场似乎正在重复2015年的情形：房价增速放缓——购房者观望——房地产开发增速下滑——经济和财政压力增加。

如今虽然房地产投资增速仍在较高水平，但已经处于快速下降通道。

经济增速压力已经显现，导致增速放缓的因素固然很多，但房地产的拖累肯定是一个重要原因（房地产对经济增速贡献达25%左右）。

至于土地出让金，上半年形势不错，但最近几个月已经压力凸显。随着土地流拍现象增多，地方财政压力可以想象。

地球人都会问，2016年“放松限购——房价反弹”的故事还会重复吗？

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眼下的局面，与2015-2016年有类似，也有不同。

类似之处在于房地产调控的小周期。毕竟，有理想但不能理想化。现阶段，房地产对经济增速、地方财政影响过大，这是我们必须接受的客观现实。

不同之处在于，大周期正在发生变化。导致大周期变化的原因是以下几点：

• 中央已经意识到，房地产已经成为金融风险的灰犀牛。拖得越久，后果越大。尤其是，以恒大为代表的头部房企，俨然已经成为类金融机构。因此，“三条红线”不是短期调控，而是从防范金融风险出发的长期政策。

• 中央意识到，房地产不仅仅是行业性问题，已经成为全局性问题。房地产泡沫化，已经影响到人口生育率、社会阶层固化、年轻人躺平、社会创新活力等一系列长期变量。因此，中央提出“要积极稳妥推进房地产税立法和改革，做好试点工作”，其着眼点同样不是短期房价调控，而是力图刹住“大周期”。

当然，大周期的改变，绝非易事，难免会有曲折和反复，考验定力和智慧。

要从根本上摆脱“房地产依赖”，出路不在于房产税，而在于：

• 通过货币政策中性化，对房地产泡沫釜底抽薪；

• 通过做大资本市场，作为吸纳货币的主渠道；

• 通过改善实体经济，抑制脱实向虚；

• 通过地方财政阳光化，根治地方政府的花钱冲动，这是摆脱土地财政的前提。

从目前的博弈格局看，小周期仍未触底，大周期有可能迎来“改变”但不会是剧变。

综合金融监管部门近期表态，其要点是：

• 恒大危机只是个案，恒大问题不会成为“雷曼时刻”。

• 合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。

可见，中央一方面决心刮骨疗毒，另一方面也绝对不会坐视出现系统性风险。调控的目标不是让房价大跌，而是要促进平稳健康发展。必须认识到，调控其实是双向的：政府不仅担心房价大涨，同样不希望房价大跌。河北张家口在9月份推出了“稳房价”、“稳地价”的“双稳机制”：已取得预售许可的项目不得低于成本销售，新取得预售许可的项目不得低于备案价格的85％进行销售。唐山、桂林、沈阳、江阴等地发布了“限跌令”。

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 几点结论：

1.以恒大为代表，房地产开发商会出现一轮出清，这是阵痛。不杀鸡难以骇猴。

2.市场对开发商的羊群式恐慌心理，正在创造抄底机会。高盛投资组合管理团队近日表示：正在买入中国房企债券，因为个别房企风险事件引发的传染风险被高估了，市场正在消化这一风险。

3.开发商一定要痛改前非，以恒大为戒，敬畏“三条红线”，下决心告别“赌博式负债扩张”。

4.前几年房地产市场集中度持续提升的趋势会改变，未来会出现“头部房企变小，中部房企受益”的结构性调整。

5.考虑到对“叠加效应”的顾虑，房产税试点的税率、推出时间可能低于市场预期。

6.2022年房价很可能出现低谷，提供一个买入窗口。

7.即使2022年出现阶段性买点，也不建议两类人购买：1）在房价收入比过高的情况下，为买房而沦为房奴，没必要，租房更合算，未来中央会加大对住房租赁市场（包括保障性租赁房）的鼓励（慎重考虑房产税，大胆征收空置税）；2）借债炒房。

8.房地产长周期正在出现拐点，但鉴于房地产的系统重要性（居民财富的70%、地方财政的50%、经济增长的30%、银行贷款的30%），这一转折注定是缓慢的、曲折的。房价剧烈的波动，不符合社会总体利益。

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